$腾讯控股(00700.HK) Q1 财报发布，全体看强横各半，但值得细抠的点较多。围绕市集最存眷的 “AI 参预 - 产出” 问题，海豚君来唐突聊聊：

1、AI 参预加大是细目的：Q1 老本开支司帐阐述 319 亿，同比增长 16%，看似增速不高。但践诺现款支付 370 亿，又是一次预支等货的情况。

面前算力紧缺是共鸣，尤其是高端算力，腾讯启动负责迭代基础大模子后，是尤其需要重金抢购的目的，转头昔日一年，每季度皆是老本开支的支付界限大于阐述界限。

2、盈利侵蚀泄露，但尚有部分对冲空间：AI 参预对利润 Q1 已经启动体现，比如受益 AIM+ 营销器具苍劲增长的告白业务，就阐述了部分 AI 折旧用度，使得分部毛利率同比下滑了 50bps。

不外海豚君一直说，腾讯的集团性万般化业务，尤其是骨子上是造谣内容的付费模式，存在利润诊治开释的空间，不错对冲 AI 参预的部分影响。

Q1 升值事业的毛利率进一步提高至 63%，获利于自研游戏收入占比提高（尤其如故长青游戏这种边缘研发成本较低的情况），以及苹果 iOS 的分红让利等。与此同期还有其他方面的提效来短期对冲了加多的 AI 参预影响，Q1 经管用度的同比、环比均下落，集团总体雇员的环比净减少了 1000 东谈主。

最终中枢主业的计算利润 661 亿（毛利润 - 计算用度，不包含投资收益等非主业的变动），同比增长 12%。诚然利润率反而同比还有所提高，但本年利润增长承压是好像率，面前市集预期也降至个位数增长（隐含利润率略有下落）。按市集关注较多的盈利方针看，Q1 Non-IFRS 净利润实现 679 亿，同比增长 11%，利润率 34.6% 同比提高 50bps。

3、回购不再是战术优先项、但承压期仍有现款余力：自 2022 年南非大股东公开恒久减合手以来，公司回购自救的动作就一直受到市集关注，特地是部分作风肃肃的险资防御。但跟着腾讯走出业务增长瓶颈期和罕见的宏不雅环境，以及大股东全体放缓减合手节拍后（Q1 平均月减合手股数 140 万，客岁同期为 1500 多万），市值提高更多的如故与业务增长预期相挂钩。

而在 AI 变革愈演愈烈的大周期下，回购就需要部分阵一火了。这是群众科技大厂的共同变化，比如 Google 和 Meta 均暂停了回购。参预如故回购，在腾讯经管层视角，骨子上是 ROI 的一个比较。

对于这一轮 AI 这种具备颠覆性的产业契机或禁锢，清亮是参预 AI 愈加紧要。Q1 回购 76 亿港元，诚然有春节假期、年报静默期的影响，但同比看如故大幅减少。但腾讯充裕的现款流上风也标明，仍有嘱托特定时间的资金余力。

4、老业务褂讪印钞机，但需要更多 AI 驱动的新变现：最自后看收入端。Q1 收入增速 9%，其中告白、游戏依旧是挑大梁的变装。但界限变大、基数变高，增长的难度也在加多。

（1）告白增长 20%，超预期，尤其是在大环境较差的情况下，获利于视频号、搜索的收尾改善。其中 AI 磋磨、游戏以及电商是主要增长界限，源于 AI 行业景气度较高，游戏 Q1 旺季以及微信小店带来的增量。

（2）游戏增长 8%，原土增长 6%，国际增长 13%（汇率不变下 14%），账面看低于预期。但实则长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》均推崇不差，还有《三角洲行径》春节行动、《鸣潮》（库洛 2024 年底并表）的增量。

形成预期差的原因，主淌若本年春节较晚，以及腾讯的高热度手游《洛克王国》是季末上线，因此部分活水递延到下季度阐述。Q1 末递延收入 1413 亿，同比增长 15%，相较 Q4 彰着加快，粗算下来活水亦然 10% 以上的增长。

不外 4 月《王者荣耀全国》上线后推崇欠安，如故会影响后续增长预期，所幸仍有改善契机，毕竟有王者 IP 的托底，就看里面调整的效力了。

（3）金科企服基本合适预期，其中金科个位数增长，企业事业 20% 增长，开端于 AI 云需乞降微信小店的时候佣金加多，预测加价受益当期阐述得未几，电话会不错关注下公司后续对云业务的战术计算。

7. 财报详备数据一览

海豚君不雅点

毫无疑问的是，腾讯本年的老本开支将会显赫加多，但主业的褂讪和万般性，不错撑合手腾讯依旧保合手更 “均衡” 的参预，而非竭尽现款流和透彻阵一火利润的神色。如果按 Q1 年化看是嗅觉要往 1200 亿以上冲刺，海豚君粗算，面前现款流仍留过剩力：

Q1 末账上净现款 1468 亿，和约略贪图本年计算性现款流预测 3300 亿，扣除预测 350 亿的媒体内容和租出欠债、450 亿的分红、150 亿利息支付，对外投资净额 500 亿（投资 - 钞票处置所得，比较前两年有所加多，体现腾讯对 DeepSeek 等外部 AI 创业公司的布局），不谈账面留存现款，当期就还有 1850 亿空间给到当期 Capex 支付和回购。

值得一提的是，经管层对 AI 的参预不单是体当今老本开支端，基于缺芯和 ROI 考量，也会参预一定的比例花在从外部租算力上，这部分会径直计入当期的 Opex 而不是恭候折旧。

比如从研发用度中剔除研发东谈主员开支后剩下的基础时候支拨来看，Q1 同比增长 61%，彰着加快，占到全体研发用度的 28%（客岁同期是 20%），这要高于全体折旧用度同比还在 20% 出面的增速。

财报前对于腾讯 AI 参预 “三年万亿” 的小作文，吓到了资金。海豚君通过行业接洽，想到如故 Capex+Opex 总共的货值口径界限：即本年 2026 年，按照 1200 亿 Capex+360 亿（Q4 教育的计入 Opex 的 AI 参预）*5 年一般折旧期，十分于对标同业 3000 亿的 Capex 参预。

因此这种口径的参预计算下，对现款流的压力践诺没那么大。但腾讯如故需要在其他方面尽可能的紧衣缩食来督察最终的利润、现款流均衡，比如基本运营开支的限制、压缩回购界限等。

（1）利润的侵蚀影响对冲，主要体当今自身业务在毛利率上的天然擢升趋势，以及计算用度上作念主动限制。天然，跟着每年高参预的折旧阐述，需要对冲的空间也会重复。

这里面光靠老业务如故不太够，AI 径直变现哪怕对短期的利润增量孝敬未几，但对畴昔的恒久增漫空间并不少，在当下也能给到市集更多的信心，尤其是保守资金对腾讯阵一火当期利润、开阔参预 AI 的战术招供。

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海豚君合计，诚然腾讯云不是面前的战术中枢，但从行业景气度来看，没情理不去作念一些变现。因此如若后头经管层对 Capex 的参预预期彰着较高，那么不摒除腾讯云在 AI 战术中的地位有所升级。

本年 3、4 月腾讯云采集加价，况兼鼎力践诺 WorkBuddy、CodeBuddy 以及 HY3.0 大模子的免费试用期，可能公司已经存在一些立场震动。而在参股和深度合作不少头部零丁中小厂的大模子下（与 DeepSeek 深度合作并积极参与新一轮融资、参股 Minimax 和智谱），以及自身大模子 HY3.0 实力有彰着提高且具备彰着的性价比上风下，腾讯云其实并不缺增长后劲。

（2）回购上，联接上述对老本开支和回购预算总和 1850 亿的估算，如果老本开支 1200 亿以上，那么回购界限预测要降至 5、600 亿（在不动用账面留存现款 + 短期投资的情况下）。这意味着本年不再是客岁褂讪每天 10 亿港币的界限，而是在市值短期受压较大时，才会有比较牛逼的回购）。天然，具体计算和阐述按序还需要听听电话会。

尽管短期的功绩要肉眼可见的缓缓 “出丑”，饱和不成与前两年比较，但联接面前不及 13x P/E 的估值，海豚君嗅觉市集仍然对腾讯打入了更多谈竣事仍太早的处分性预期：

——三年万亿 AI 参预小作文带来的利润恐惧，重复推崇低于预期的《王者荣耀全国》打压了本年游戏收入增长信心 AI，渐渐演绎成合手续掉队甚至于微信进口在重塑经由中丧失地位，AI 改变游戏设立范式、实则迟滞大厂过往跳跃的研发实力等等过于悲不雅的趋势判断。

但考量风险的同期，百家乐APP咱们也合计，市集相对忽略了两个问题：

（1）AI 面前的颠覆禁锢主要存在于出产力端，这是基于末端自身性需求的紧迫性和付勉力决定的，而 C 端场景从时长角度的渗入率来看仍算早期。腾讯的主业更偏向于 C 端付费且竞争阵势全体褂讪，因此留给了公司作念战术调整的时刻和资金支合手。

（2）腾讯自身的变化。前两年公司对 AI 战术确乎存在轻佻和预判不及，业务开展上也多以从下到上的跑马式蜕变模式。但这一轮 AI 并非手足无措，是需要公司蚁合资源，尤其是数据资源、基础圭臬资源，聚协力去激动的变革，中枢团队需要公司冲破短期 ROI 评判体系，去治理跨部门和谐、资源树立的问题，这亦然为什么中小厂或大厂的零丁实验室更容易作念出跳跃模子的原因。

因此客岁底的架构调整，咱们合计是一个腾讯主条款变的信号，但确乎仍需要进一步加大变革力度，尤其是在有限资源下，解脱集团性公司组织制肘（比如元宝在微信生态的地位以及与微信畴昔内生 Agent 居品的关连），咱们期待能在本年看到更多的聚焦和组织变化。

以下为详备分析

一、微信生态褂讪、QQ 持续趋势性走弱

一季度微信用户 14.32 亿，环比净增 1400 万，属于是旺季的平日变动。从 Questmobile 的时长数据来看，微信总体时长仍在加多，在行业中的份额仍保合手褂讪。

QQ 一季度用户 5.16 亿，受益春节环比加多 800 万东谈主，但同比合手续性的用户流失。

AI chatbot 上，诚然岁首各家打的挺凶，不外真确获取灵验留存的如故豆包。不管是千问如故元宝，投流完事后，皆是通宵回到目田前，但千问如故比元宝的推崇要更好一些。

不外，混元 3.0 上线后，元宝口碑存在一定的逆转，在一些念念维题上会显得相对 “智谋”（比较豆包），至少比较 2.0 要擢升许多。但这个天然渗入经由还较慢，更多的用户如故风尚于抖音径直导流的豆包，只是日均时长也不高。这障碍标明，面前 AI 的颠覆性还主要存在于出产力端，客户存在付勉力和刚醒需求，但会追求高智能以及高性价比。

一季度升值事业付用度户数流失 100 万东谈主，为 2.66 亿。增量主要来自于腾讯音乐（海豚君预测 100 万），流失如故来自腾讯视频。诚然再次未泄露付用度户数，但 QM 数据自大，长视频时长仍在承受高压。

二、游戏：践诺不差，部分活水递延至下季度

一季度收罗游戏收入 642 亿，同比增长 7.9%，其中国内增长 5.8%，国际增长 13%（汇率迎风唐突 1pct），全体低于预期。

但实则长青游戏均推崇不差，还有三角洲、鸣潮的增量，主淌若本年春节较晚，以及腾讯的高热度手游《洛克王国》是季末上线，因此部分活水递延到下季度阐述。

Q1 末递延收入 1413 亿，同比增长 15%，相较 Q4 彰着加快。但 4 月《王者荣耀全国》的折戟，影响后续增长预期。不外仍有改善契机，毕竟有王者 IP 的托底。后续新游储备仍有，但这种能够全民遮掩的重磅就未几了，因此靠次新游戏比如《洛克王国》的运营，以及长青游戏的翻新，如故有但愿督察增长褂讪，但深信不如前两年惊艳了。

Q1 升值事业活水同比增长 11%，剔除只好 6% 增速的音乐付费和好像率负增长的腾讯视频付费，践诺原土游戏活水应该如公司所讲，实现十几% 的增速，仍然优于行业全体推崇。

三、告白：无视窘境，持续强势

一季度消费环境仍然欠安，但腾讯告白则持续保合手近 20% 的增速，超出市集预期。这是财报中比较亮眼的处所，公司说起主要受益 AIM+ 营销器具（在告白主的投放界限中渗入率达到 30%）、视频号（时长增长 30%）以及微信搜索的推崇。

四、金科褂讪低增长，期待开讲腾讯云的增长故事

一季度金科企服同比增长近 9%，环比略优加快。其中企业事业增速 20%（包含微信小店佣金），环比上季度的 22% 略有放缓，这也算下来金科预计只好中低个位数增速（海豚君预估 +5%yoy）。比较前几个季度，基本保合手褂讪，在当下的大环境下，较出丑到比较彰着的回暖。

不外，联接近两个月腾讯云的经常加价，以及 Workbuddy 的在用户中的快速渗入，以及主打性价比上风的 HY3.0 上线，海豚君启动期待战术地位较低的腾讯云，不错在经管层对畴昔发展表述中能够加多文字，有助于在短期冲破估值困境。

HY3.0 由于此前有免费试用期（约两周），因此照旧上线，在个东谈主用户中的 Tokens 奢华就赶紧爬到榜一。但就算收复付费，HY3.0 也仍具有性价比上风，面前在 OpenRouter 平台上仍是 Tokens 单日奢华第一。

五、投资利得：钞票处置和公允价值加多

对于投资利得，海豚君基于原方针界说（2025 年之前的阐述范围），主要看其他收益净额（包含投资收益），以及分占联营/配合公司盈利两个部分。

一季度详细的投资利得环比加多，主要来自于钞票处置和金融公允价值波动，对冲掉投资公司的无形钞票减值拨备。分占盈利上，一季度阐述近 36 亿，同比下滑 21%。由于投资收益短期波动较大，一般而言，海豚君集聚焦中枢主业推崇，弱化投资部分影响。

六、利润侵蚀影响有自身业务变化的对冲

一季度经调整净利润 679 亿，同比增长 11%，合适预期。从中枢主业的计算利润（=毛利 - 计算用度），十分于剔除了分占联营盈利 + 部分杂项的波动影响，践诺同比增长 12%，略高于预期。

诚然 Q1 AI 进口大战，用在元宝身上的营销用度较多，以及多款新游戏发布之前的践诺买量，但靠着游戏毛利率的擢升和经管用度的限制（职工东谈主数环比减少 1000 东谈主），全体利润率反而同比提高了近 1pct。不外这个趋势较难保合手，跟着高额参预摊派到各期的折旧重复，利润率受影响是深信的。

一季度老本开支 319 亿，环比彰着加多，但比较现款流出 370 亿，如故存在预支但货未到的情况。诚然腾讯经管层的审慎计手脚风确乎会更精良 ROI，但采集三个季度皆出现了预支问题，由此响应出，问题缺口更多的如故存在于算力供给端。

七、大股东减合手持续放缓、回购收缩

临了唐突来看下回购与抛售情况。

从前次财报泄露于今的 2 个月，大股东减合手力度持续下落，月均抛售量减少至 140 万股。死心昨日，Prosus 在腾讯中的股权占比降至 22.68%，环比上季度财报发布日减少 6bps。

公司自身回购上，一季度回购 76 亿港元，同比彰着减少。从日均回购界限来看，上季度财报发布之后收复回购，3 月逐日回购金额下落至 3 亿港元，要比之前的 6.4 亿彰着少了，除了 4 月 8 日，也等于 Q1 财报静默期开启之前，本日怒砸 10 亿回购外，其他时刻回购力度并未因为近期股价合手续调整而有彰着加多。

海豚投研「腾讯控股」磋磨著述：

财报季（近一年）

2025 年 11 月 13 日电话会《腾讯控股（纪要）：防御 AI，但下调全年 Capex 教育》

2025 年 11 月 13 日财报点评《腾讯控股：不跟 Meta 玩心跳，只消稳稳的幸福》

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